盤和林：投資者保護是創(chuàng)業(yè)板注冊行穩(wěn)致遠的關(guān)鍵所在

經(jīng)過近4個月的努力，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制各項工作準備已就緒。8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家首發(fā)企業(yè)集體上市交易。對于這次改革的目的，證監(jiān)會相關(guān)部門負責人表示，將重點解決兩個問題。一是在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，擴大注冊制試點，為存量板塊推行注冊制積累經(jīng)驗，為全市場注冊制改革做準備；二是增強對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出板塊特色。

創(chuàng)業(yè)板試點注冊制對于中國資本市場具有重要意義的主要原因在于創(chuàng)業(yè)板的特殊地位，眾所周知，中國資本市場具有多層結(jié)構(gòu)，其中最受人關(guān)注的是主板市場。毫無疑問，主板市場是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市和交易的主要場所，但主板市場門檻較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，因此難以照顧到其他企業(yè)的融資需求，特別是一些高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)。為了滿足這部分企業(yè)的融資需求，便有了創(chuàng)業(yè)板市場。當然，科創(chuàng)板的設(shè)立也很好地滿足了高科技企業(yè)上市的需求，緩解了當前優(yōu)質(zhì)企業(yè)扎堆境外上市的尷尬。因此，創(chuàng)業(yè)板對于高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)有著重要的意義。

而試點注冊制，也將會產(chǎn)生幾大直接結(jié)果。首先，進一步擴大市場直接融資規(guī)模，試點注冊制意味著上市門檻會大幅度降低，資本市場融資功能得到強化，從而更好地支持實體經(jīng)濟。特別是疫情后期，中小企業(yè)融資壓力不斷提升，拓寬融資渠道對于穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展有著重要意義。其次，通過提高漲跌幅，改善市場投資生態(tài)。對于市場而言，降低門檻意味著有東西可以買賣，至于有沒有人參與買賣便是另一個問題。通過提高漲跌幅度以及去除前五日漲跌幅限制，可以從投資者結(jié)構(gòu)和收益兩方面提高創(chuàng)業(yè)板的流動性。其一是波動加劇使得未來散戶的參與度會逐步降低，而基金的參與度會有所提高；其二是收益波動性放大為交易員提供了更充足的利潤來源，從而有利于激活市場。當然，漲跌幅放寬會導(dǎo)致市場波動加劇，但波動是相對的，有向下波動，也有向上波動，長期來看，由于流動性均攤，股票價格最終還是會回歸理性。最后，制度優(yōu)化幫助市場優(yōu)勝劣汰，有助于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)質(zhì)量的提升，促進經(jīng)濟的發(fā)展。

那么，除此之外，對于整個市場大環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制同樣有重要意義。注冊制之后，監(jiān)管焦點將從上市前向上市后轉(zhuǎn)移，未來退市制度、集體訴訟制度等配套制度將加速推出。監(jiān)管層已經(jīng)表達了決心，要在A股整體推進注冊制，這必然會讓注冊制擴大化，會讓整個市場迅速從新興資本市場向成熟資本市場轉(zhuǎn)變。在這個基礎(chǔ)上，市場有效性將在未來大大提升，這意味著資源配置會更加合理有效，市場優(yōu)勝劣汰機制更加穩(wěn)固。

不過，隨著注冊制的普及，未來證監(jiān)會會取消上市審核過程，上市全靠企業(yè)自覺維護信息披露的真實有效，短期來看，欺詐發(fā)行將會增多，事后監(jiān)管如何起到作用需要一套切實可行的處罰制度，如此才能倒逼上市公司在上市的時候，對造假不能為、不敢為。

因此，創(chuàng)業(yè)板注冊制一定需要事后嚴厲的監(jiān)管處罰，來維護市場信任。在歐美股市，市場上的監(jiān)管來自多方面博弈，比如渾水做空，舉報人獎勵，律所集體訴訟。歐美資本市場監(jiān)管最終需要通過訴訟來實現(xiàn)賠付、認罪或者賠償協(xié)議，所以歐美股市造假遏制來自于市場本身，市場各方力量會利用企業(yè)造假來套利并獲利。但中國現(xiàn)階段依然是以證監(jiān)會監(jiān)管為主，管理難度、管理半徑較大，所以，有一套切實可行的上市后處罰制度體系相當關(guān)鍵，這也是現(xiàn)階段注冊制后市場需要看到的一條防線。對于資本市場，這是一種有益的發(fā)展。

值得一提的是，科創(chuàng)版和創(chuàng)業(yè)版都實行注冊制之后，對于科技公司融資是一種實質(zhì)性利好。因為科技行業(yè)的企業(yè)大多數(shù)不符合傳統(tǒng)銀行信貸標準，所以資本市場是科技公司融資發(fā)展的重要途徑，甚至有時候是唯一途徑。創(chuàng)業(yè)板將在未來更好地為初創(chuàng)科技公司服務(wù)，通過資本融資支持的方式，讓中國科技行業(yè)崛起。而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板略有定位差異，需要錯位競爭。這個差異一方面是地域性的，一個在長三角的交易所，另一個是珠三角；另一方面體現(xiàn)在標的的規(guī)模，科創(chuàng)板未來將更加適合規(guī)模較大的創(chuàng)新科技企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板適合初創(chuàng)型、規(guī)模較小的科技企業(yè)。當然，這些錯位競爭所形成的定位并不絕對。

最后，筆者認為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該切實降低門檻，讓初創(chuàng)企業(yè)能夠更加順暢地融到資金。而進一步，需要完善創(chuàng)業(yè)板上市后監(jiān)管機制，讓監(jiān)管更有力度，以保護投資人權(quán)益，增強投資人信心。只有兩方面都做好了，創(chuàng)業(yè)板才能夠更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。特別是投資者保護、信息披露要成為注冊制的核心基石，這也是注冊制能夠行穩(wěn)致遠的關(guān)鍵所在。建議監(jiān)管部門進一步強化投資者保護的系列制度，使之成為中國資本市場注冊制的“護城河”或者說是“壓艙石”。 

(作者系中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長)

(來源：中新經(jīng)緯)

責任編輯：韓旭

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