陳道富：2021：貨幣政策從超常規(guī)向常態(tài)化轉(zhuǎn)型

對2021年經(jīng)濟(jì)金融形勢的幾點(diǎn)預(yù)判

討論2021年的貨幣政策需要對2021年的經(jīng)濟(jì)金融形勢有一個總體的預(yù)判，基于貨幣政策目標(biāo)選擇貨幣政策取向和工具。

2020年我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)受住了疫情沖擊、中美博弈和世界經(jīng)濟(jì)衰退等三重考驗(yàn)，最先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)供給能力最先恢復(fù)并滿足國內(nèi)和國際需求，避免了供給缺口給經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，需求也在快速恢復(fù)。

研判2021年經(jīng)濟(jì)，需要對數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)以外影響因素有基本假設(shè)。一是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括GDP、物價和M2等指標(biāo)，均受2020年基期數(shù)據(jù)的顯著影響，同比數(shù)據(jù)失真，需要剔除基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的影響，可借助環(huán)比折年率或兩年的平均同比增速來判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢。2020年一二季度GDP負(fù)增長，導(dǎo)致2021年經(jīng)濟(jì)增速同比增速前高后低且一二季度的GDP同比增速異常。物價和M2則在2020年上半年較高，將影響2021年相應(yīng)數(shù)據(jù)的同比表現(xiàn)。二是疫情和中美關(guān)系的不確定性仍將主導(dǎo)2021年的經(jīng)濟(jì)。疫情對經(jīng)濟(jì)的影響邊際減弱，但仍受疫情強(qiáng)度和持續(xù)時間的影響。美國選舉帶來的不確定性有所消除，可能會給中國帶來難得的調(diào)整期。

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度，2021年可能需要關(guān)注以下特點(diǎn)：一是2020年四季度和2021年一二季度部分工業(yè)部門可能會有所過熱，有補(bǔ)庫存和產(chǎn)能擴(kuò)張的潛在需求。從單月的工業(yè)增加值同比增速、產(chǎn)能利用率、規(guī)模以上企業(yè)利潤增速來看，相當(dāng)部分規(guī)模以上企業(yè)運(yùn)行于產(chǎn)能利用率較充分的水平，勞動力和投入品有一定的上漲壓力。不論是從原材料庫存，還是從產(chǎn)成品庫存看，都處于歷史上需要補(bǔ)庫存的水平。受訂單和產(chǎn)能向龍頭企業(yè)集中的影響，大企業(yè)的生產(chǎn)能力緊張，利潤有所上升，目前擴(kuò)張產(chǎn)能較為謹(jǐn)慎但有短期利益沖動。考慮到全球疫情仍沒有得到完全控制，供需缺口仍需要我國的生產(chǎn)能力加以彌補(bǔ)，2021年上半年我國經(jīng)濟(jì)可能會運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增速之上。

二是經(jīng)濟(jì)增長動力不足，國內(nèi)外需求偏弱且受制于深層次結(jié)構(gòu)矛盾和潛在增速下降。2021年上半年可能的經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)行，既是基期因素導(dǎo)致，也是疫情沖擊帶來的供需不平衡恢復(fù)，特別是國內(nèi)外供需不平衡帶來的短期沖擊，并不具有長期可持續(xù)性。受收入和預(yù)期的影響，2021年的制造業(yè)投資和消費(fèi)仍會保持較低的環(huán)比增長。2020年出口偏強(qiáng)，但與防疫物資出口、其他國家因疫情影響了生產(chǎn)能力，以及線上辦公和生活有關(guān)，考慮到疫情在2021年可能會緩和、其他國家的生產(chǎn)能力恢復(fù)、世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力經(jīng)濟(jì)增長相對低迷，加上人民幣匯率升值帶來的滯后影響，2021年出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用應(yīng)會相對減弱。

三是真實(shí)的通脹壓力有所加大。2021年的CPI同比數(shù)據(jù)較低，但須關(guān)注環(huán)比意義上的通脹。2020年四季度大宗商品出現(xiàn)反彈，尤其是期貨價格大幅上漲，已帶動PPI持續(xù)上行。主糧以外的農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了上漲態(tài)勢。還需要高度防范疫情和地緣政治帶來的全球化進(jìn)程停滯甚至倒退，可能給糧食和大宗商品供給帶來的意外沖擊。

四是金融市場可能的風(fēng)險事件會對市場流動性產(chǎn)生額外需求。永煤事件給信用債市場運(yùn)行帶來較為長期的影響，地方政府的資金緊張可能還需要密切關(guān)注。中小企業(yè)受疫情影響較大，疊加政策支持力度減弱會檢驗(yàn)市場承受風(fēng)險的能力。中小銀行的資本金補(bǔ)充還在進(jìn)行，金融市場供給優(yōu)化過程可能產(chǎn)生轉(zhuǎn)型風(fēng)險。世界主要發(fā)達(dá)國家超常規(guī)的財政貨幣政策可能的外溢風(fēng)險也不容忽視，可能引發(fā)跨境資金流動、匯率波動和全球債務(wù)風(fēng)險等。這些可能的金融風(fēng)險事件都可能對市場流動性帶來額外沖擊。

2021年貨幣政策取向和工具的思考

2021年既存在可能的短期局部經(jīng)濟(jì)過熱，又面臨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)后需求不足和結(jié)構(gòu)矛盾制約，還不得不應(yīng)對更加開放環(huán)境下國際流動性波動沖擊和國內(nèi)風(fēng)險防范需求。從政策操作上，還面臨兩個轉(zhuǎn)型，一是從疫情應(yīng)對的超常規(guī)貨幣政策向常態(tài)化貨幣政策的轉(zhuǎn)型，二是從“三大攻堅戰(zhàn)”向“十四五”規(guī)劃確定的雙循環(huán)新發(fā)展格局下的高質(zhì)量增長的建設(shè)現(xiàn)代化國家轉(zhuǎn)變。

2020年初受疫情影響和財政制度的制約，貨幣政策極度寬松，某種程度上替代財政政策發(fā)力。在兩會財政政策獲得授權(quán)后，貨幣政策逐步回歸與財政政策相互配合的正常力度。2020年底不論是從貨幣市場利率還是從國債市場利率看，基本恢復(fù)甚至超過了疫前水平，宏觀杠桿率在第四季度則保持了相對穩(wěn)定。考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的脆弱性和短期性，對于短期的經(jīng)濟(jì)過熱，在沒有引發(fā)強(qiáng)烈的產(chǎn)能周期的情況下，政策上可能不必過度響應(yīng)，加上疫情期間上馬的項(xiàng)目還需要持續(xù)投資，宜保持貨幣政策的穩(wěn)定性，保持在2020年四季度的貨幣政策力度上。

在貨幣政策穩(wěn)定的同時，還需要保持足夠的靈活性。一方面需要應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)正常化后需求回潮可能帶來的負(fù)面影響，另一方面則需要關(guān)注微觀企業(yè)可能的非理性擴(kuò)產(chǎn)能給未來埋下的隱患。目前看這兩方面的壓力還不大，但需要高度關(guān)注。

考慮到短期救助政策到期，特別是財政資金的減少，加上2021年可能的金融風(fēng)險點(diǎn)較多，尤其是國際市場的不確定性較大，在流動性的動態(tài)調(diào)節(jié)上需要保持合理充裕。

2020年人民幣對美元匯率出現(xiàn)較大幅度上升。這體現(xiàn)了我國匯率彈性加大，對匯率波動的容忍度提高。雖然疫情期間我國出口企業(yè)的議價能力有所提高，但企業(yè)的競爭力仍受到了一定的侵蝕。目前，我國仍保留了外匯大量流出時期抑制外匯流出的臨時性非常規(guī)管理措施，在人民幣匯率升值壓力和外匯流入較多的時期，可考慮酌情解除。當(dāng)然，我國還需要密切關(guān)注近些年國際收支平衡表中錯誤遺漏項(xiàng)規(guī)模持續(xù)加大，可能還需要進(jìn)一步嚴(yán)格外匯管理，打擊非法外匯活動等。

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也開啟了建設(shè)現(xiàn)代化國家的高質(zhì)量增長，會對貨幣政策調(diào)控提出更高要求。貨幣政策既要與宏觀審慎管理相配合，維護(hù)金融穩(wěn)定，同時還需要加強(qiáng)與財政政策的協(xié)調(diào)配合，提高政策的精準(zhǔn)性和結(jié)構(gòu)性。這要求進(jìn)一步鞏固和創(chuàng)新直達(dá)性政策工具，還需要更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

對中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的貨幣政策取向的理解

中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2021年的貨幣政策取向定位為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”。除部署貨幣政策外，還對宏觀政策有總體要求，主要是要保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效和對改革創(chuàng)新的支持，增加了宏觀政策的可持續(xù)性要求。

結(jié)合2021年中國人民銀行工作會議，穩(wěn)健貨幣政策應(yīng)主要體現(xiàn)為“保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。這句話的表述不同于《黨的十九屆五中全會〈建議〉學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》中的“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。區(qū)別在于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速的確定上，后者是“潛在產(chǎn)出”而非實(shí)際產(chǎn)出增速。后者的描述應(yīng)更反映貨幣政策的基本取向，即盡可能保持貨幣中性。2021年刪除“反映潛在產(chǎn)出”定語，應(yīng)該是考慮了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的要求，這也保證了宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。

從經(jīng)濟(jì)的潛在增速分析，2021年的名義經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)不超過8%，廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速從2020年的10%和13%以上一下子降到8%以內(nèi)，政策調(diào)整力度過大。以同比名義GDP增速測算，2021年應(yīng)在10%上下，略低于2020年但高于以往年度，可以實(shí)現(xiàn)較為平滑過渡。當(dāng)然，這里強(qiáng)調(diào)基本匹配，應(yīng)該是兩方面的考慮，一是大致相同的概念，并不要求完全一致，二是年度整體增速的概念，而不是月度或季度增速的概念。特別是2021年受2020年基期影響，GDP和M2基數(shù)出現(xiàn)較大背離，個別月份和季度兩者的同比增速應(yīng)會出現(xiàn)較大波動。

“靈活”應(yīng)該主要指更多采取價格工具，推動兩項(xiàng)改革，即“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，深化貸款市場報價利率改革，帶動存款利率市場化”和“深化人民幣匯率市場化改革，加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”?！熬珳?zhǔn)”表現(xiàn)為加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持上，應(yīng)該主要指“繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌作用，構(gòu)建金融有效支持小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”和“落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機(jī)制”。“合理適度”除了針對廣義貨幣和社會融資總量增速外，應(yīng)該還涉及市場流動性的合理適度，特別是防范化解金融風(fēng)險和嚴(yán)密防控外部金融風(fēng)險，深化金融市場和金融機(jī)構(gòu)改革的過程中保持市場流動性的合理適度。

關(guān)于匯率方面的政策，可能須結(jié)合兩個方面的表述綜合理解。一是“深化人民幣匯率市場化改革，加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，二是“以‘零容忍’態(tài)度嚴(yán)厲打擊外匯領(lǐng)域違法違規(guī)行為。集約高效做好外匯儲備經(jīng)營管理，維護(hù)外匯儲備規(guī)?；痉€(wěn)定”。這表明政策上是希望保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。目前合理均衡水平并沒有定義，是否市場交易形成的匯率就是合理均衡？是包括所有現(xiàn)有開放項(xiàng)目下的外匯供需，還是主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的外匯供需，或者是進(jìn)一步加大資本項(xiàng)目有序開放和穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化后的外匯供需？所有這些都是需要在實(shí)踐中明確的。維護(hù)外匯儲備規(guī)?；痉€(wěn)定，反映了對外匯儲備規(guī)模的高度重視，也意味著對匯率波動的容忍度上升，這表明將盡可能不通過央行干預(yù)的方式影響市場匯率。在工具上，將重點(diǎn)放在了“加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場預(yù)期”和“嚴(yán)厲打擊外匯領(lǐng)域違法違規(guī)行為”。

總之，2021年的貨幣政策定位是“穩(wěn)健貨幣政策靈活精準(zhǔn)，合理適度”，但仍需要高度關(guān)注貨幣政策和宏觀審慎管理之間的配合，與著眼于“提質(zhì)增效，更可持續(xù)，保持適度支出強(qiáng)度”的積極財政政策也需要有更好的協(xié)調(diào)配合。